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　　2024 年 9 月 27 日中央政治局会议提出“超常规”逆周期调节，对应也带来了 2025 年 积极的财政和货币环境。展望 2026 年，我们认为彼时倒逼政策转向的内外制约因素已不复 存在。进入 2026 年后，“超常规逆周期政策”可能逐步退坡，以财政为代表的政策力度回归 审慎的同时，结构投入可能重新回归以科技为主线。主要源于两方面原因： 一是对国内政策路线 月时，我国以制攻关科技，财政政 策大量向供给端、科技领域倾斜，需求端政策相对缺位，但对应的产业端类似 DeepSeek 的 “显性化”科技突破较少。但 2025 年以来，我国在 AI 等多个新质生产力领域接连取得技术 突破并广获全球市场认可；凭借产业优势也在中美博弈中占得主动权，中美两国国力对比预 期相较上一轮经贸摩擦时期不可同日而语。国内多年来对科技产业的投入守得云开见月明， 市场彻底重振对国内政策路线的信心。 二是对外需悲观预期的彻底扭转。2024 年 9 月时，特朗普在民调层面保持对哈里斯的 巨大领先优势接近锁定大选省局，并扬言上任后将对我国加征高额关税，彼时对 2025 年的 出口预期极为悲观。进入 2025 年后，我国企业凭借自身突出的产业优势，在美国一意孤行 加征关税的背景下，在非美市场开疆扩土，基本对冲美国关税的影响，继续维持出口强势。 展望 2026 年，伴随以美国、欧盟和日本为代表的发达经济体走向财政和货币双宽，预计贸 易顺差对 GDP 的贡献仍将维持高位。

　　在此背景下，伴随各项不稳定性因素的击破，我们认为 2026 年以财政为代表的“超常 规”政策可能逐步退坡，但外需的韧性可能继续助力我国 GDP 在十五五开局年实现 5%左右 的经济增速。从政策投向上来看，伴随十五五建议稿发布，未来五年的政策路线进一步明朗 化，大幅提高科技自立自强水平是重中之重，预计各项政策将继续向科技倾斜，大力发展新 质生产力，并力争实现卡脖子领域的高质量清零。 综上，预计 2026 年权益市场将继续形成低波红利与科技成长交织的结构化行情。我国 产业政策越战越勇，A 股市场也将直挂云帆济沧海，剑指科技成长（此外，出口出海链条受 益外需改善同样具备机会，重点关注出海且已完成资本开支的企业）；但伴随中美关系波动， 市场风格也可能阶段性切向红利。

　　服务业方面，由于工业生产保持景气，“人工智能+行动”加快推进，资本市场活跃或将 带动生产性服务业保持向好态势。另一方面，随着消费的逐步修复，居民出行、娱乐等生活 性服务业的增长有望保持韧性。 农业方面，在粮食安全政策基调下，政策或有望提前布局应对自然灾害，助力农业平稳 增长。气候变化导致的灾害性天气增多，对稳产增产构成压力，据世界气象组织预测，2025 年至 2029 年，全球平均温度将“居高不下”，将有 80%概率出现有记录以来“最暖年份”，即 这 5 年中至少有一年的全球平均温度将超过 2024 年刚创下的纪录。我国农业应对气候异常 已有较多部署，2025 年 5 月，农业农村部会同水利部、应急管理部、中国气象局制定《2025 年汛期科学防灾减灾奋力夺取粮食和农业丰收预案》，指导各地有效应对汛期灾害性天气， 切实减轻灾害损失，夯实夺取粮食和农业丰收基础。

　　预计 2026 年全年社会消费品零售总额名义增速为 4.1%，四个季度分别为 4.4%、4%、 3.7%、4.1%，受益于消费品以旧换新延续、限制性举措逐步放开以及股市财富效应，消费 潜力有望逐步释放。 从顶层定调来看，四中全会公报核心仍在科技自立自强与发展新质生产力，民生政策领 域坚持“尽力而为、量力而行”，意味着当前宏观政策注重结构优化与供给升级，对以消费 为核心的大规模总量刺激政策仍持有审慎态度。2025 年 10 月 28 日《中央关于制定国 民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下文简称《建议》），《建议》明确提出“十五五”时期经济社会发展的主要目标，其中“高质量发展取得显著成效”位列主要目标第一位， 也意味着“十五五”的政策主线仍然延续当前基调，即继续推进经济结构转型，大力发展新 质生产力是核心方向。与强调供给侧发力形成鲜明对比的是，《建议》在涉及民生保障和扩 大内需的表述上，仍然强调“坚持尽力而为、量力而行”。我们认为从当前的情况来看，预 计不会轻易开启以直接大规模补贴、发放消费券等方式刺激消费为核心的总量扩张模式，更 多还是维持当前结构性特征，即类似“以旧换新”能同时撬动消费和产业升级的精准政策工 具将被继续使用。

　　对于 2026 年消费政策，我们预计仍会延续“需求政策供给化”的特征，即通过优质供 给带动需求。当前的政策思路正从过去重视供给侧，转向供给与需求并重，且更加强调通过 高质量供给来激发和满足需求。具体而言，2026 年消费政策预计将围绕以下几个重点展开： 一方面，“以旧换新”政策仍是消费政策的主要抓手，预计将延续并优化，若政策扩围 主要将聚焦两大方向。2024 年 3 月国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新 行动方案》，在总体要求部分，政策目标直指 2027 年，从政策规划来看具备中期延续性。在 从补贴领域上，2024 年主要围绕“绿色化”，重点推动高能效、低排放产品的普及；2025 年 政策进一步扩容与拓展，主线向“智能化”延伸，更强调高端化、智能化设备的应用，覆盖 领域扩展至 3C 产品等。考虑到耐用品消费的替换需求边际递减，且补贴也导致需求前置透 支未来需求，若没有可持续的消费热点接续，2026 年消费或将一定程度承压，我们预计“以 旧换新”政策将延续并优化，支持范围可能逐步向“养老类”及“健康类”扩围。 1）方向 1：养老类。国家层面在家装焕新部分直接提及“居家适老化改造”，多地已落 地为专项补贴活动，如 2025 年 4 月广州市民政局推动居家适老化改造成为以旧换新活动新 板块，补贴标准按照补贴范围内的产品实际销售价格的 30%进行核减，每人累计最高补贴限 额 10000 元，该补贴比例为全活动最高；6 月河南也相继推出适老化“焕新”补贴征集与实 施，在适老化改造补贴产品推荐目录上将地面和门改造、卧室改造、如厕洗浴设备改造等纳 入，补贴范围进一步扩大；2）方向 2：健康类。2025 年 8 月，财政部、中国人民银行、金 融监管总局印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，2025 年 9 月 1 日至 2026 年 8 月 31 日期间，居民个人消费贷款可按规定享受贴息政策，在补贴领域上明确将“健康医疗”纳 入贴息范围，与家用汽车、家居家装品类并列。若以旧换新政策扩围，预计将健康场景与家 装焕新相结合，可与地方消费券、个人贷款贴息形成政策协同。

　　另一方面，与此相配套，预计限制性举措有望稳步放开与优化，主要集中在汽车和住房 领域。《建议》明确提出“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”，我们认为 2026 年相 关政策或将逐步落地： 汽车方面，当前少数一线城市和准一线城市仍有汽车限购政策，但 2025 年起中央及地 方政府已逐步释放“有序减少消费限制、探索放宽或取消”的信号，并通过结构性调整推动 政策优化。目前我国实施汽车限购的城市主要包括北京、上海、广州、深圳、杭州、天津等 6 个城市，这些城市通过摇号、竞拍或混合模式分配汽车指标，以控制交通拥堵和排放的问 题。2025 年国家层面多次强调“有序减少消费限制”：3 月《提振消费专项行动方案》特别 “点名”改革汽车消费管理模式，“推动汽车等消费由购买管理向使用管理转变，分年限保 障‘久摇不中’无车家庭购车需求”。体量方面，据中汽协测算，若在全国范围内取消汽车 限购，5 年内每年会增加汽车消费 100 万辆以上，每年拉动社零总额增加 0.5%、GDP 增加 0.3%，有助于释放部分刚性需求和投资需求。 住房方面，2025 年下半年起，一线城市陆续推出购房限购优化政策，北京自 8 月 9 日 起五环外购房不再限套数，同时放宽首套认定、将二套公积金贷款上限提升至 100 万元，并 首次允许提取公积金用于支付首付；上海 8 月 26 日宣布外环外取消套数限制，成年单身按 家庭口径认定；深圳也宣布 9 月初在部分外围区域取消购房资格审核或套数限制，整体趋势 是非核心区基本放开，核心区保留定向限制，调整符合“止跌回稳”的总体目标。2025 年 8 月北上深地产政策的边际宽松，带动住房成交面积阶段性走强。我们预计 2026 年房地产政 策将继续延续这一放松趋势，在坚持“房住不炒”的定位下，一线城市可能会进一步优化调 控措施，包括核心区限购政策的适度松绑，如通过“限时额度”等方式，以更好地支持刚性 和改善性住房需求，将对消费形成有利支撑。

　　财富效应方面，预计股市财富效应更侧重于结构性影响，对富人消费的拉动效果更明 显，而非普惠性财富扩张。为研究股市财富效应，我们梳理了 1998 年以来我国经历的多轮 牛市并制作了气泡图，其中横轴代表上证指数变化的百分比，纵轴代表社零变动的百分 比，气泡大小代表历经牛市的时长（时间间隔越长，气泡越大），我们发现社零同比与上证 指数同比变化整体呈现正相关的关系，但影响并不显著。究其原因，我们认为我国居民参 与股市的比重不大，基金和股票投资在中国家庭资产配置中占比约 22%，且股民主要集中 在高收入或高净值个人，边际消费倾向较低，股市的涨跌对整体居民消费拉动有限。 但另一方面，股市上涨对富人的拉动更为显著，我们发现牛市后地产和奢侈品等高端 消费均出现一定程度抬升：地产方面，自 2025 年下半年地产政策放松且资本市场企稳带来 财富效应释放，均有效带动高净值客群购房能力和预期的回升，以上海和深圳为典型的部 分一线核心区出现了高热地块，比如 7 月 14 日，深圳南山区前海地块出让，以 84180 元/ 平方米楼面价刷新了深圳土拍的楼板价纪录，也创下了 2024 年深圳取消 15%溢价上限后 的溢价率新高；7 月 25 日拍出的上海徐汇衡复地块，以 200257 元/平方米成交楼板价刷新 全国土地单价地王。奢侈品方面，我们选择爱马仕、LV、雅诗兰黛作为奢侈品的代表，数 据显示，上证综合指数和奢侈品营业额同比走势具有一定的同步性，且牛市高点后奢侈品 营业额同步增速提升，期间平均间隔 1-2 个季度。

　　2026 年固定资产投资增速预计同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4 当季度增速预计同比为 +2.8%、+2.5%、+2.2%、+2.3%，节奏呈现前高后稳趋势。分领域看，我们预计 2026 年投 资需求的增长动能分化明显，制造业和广义基建投资有望共同发力，预计制造业投资同比增 长 6.5%，广义基建投资同比增长 6.5%，房地产开发投资同比增长-10.4%。 一、自 2025 年 Q3 来看我国固定资产投资增速处于低位区间，在近二十年来较为罕见。 2025 年 1-9 月，全国固定资产投资同比-0.5%，据测算 6、7、8、9 月投资的当月同比分别为 -0.1%、-5.3%、-7.1%、-7.1%，投资当月同比已连续 4 月转负，累计数据则是自 2020 年 8 月 以来首次转负。拆分构成看，建安工程（Q1-3 累计同比-4.1%）是主要拖累项，设备工器具 购置（Q1-3 累计同比+14.0%）是主要支撑项，这与近两年来我国固投新开工项目计划总投 资额持续负增相互印证，也是近年来的实物工作量高频数据持续走弱的主要原因（固投中建 安工程比例降低致实物工作量消耗减少），预计这种趋势在 2026 年仍将持续。 二、针对 2026 年，2026 年大规模设备更新政策和工业企业利润的改善或将支撑制造业 投资，两重和新型政策性金融工具则有望将支撑广义基建投资。9 月 29 日，国家发展改革 委表示新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金。国家发改委正在 会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督促各地方推动项 目加快开工建设。我们认为，若新型政策性金融工具能将尽快投放，将有效改善 2025 年下 半年固定资产投资中建安工程弱势情况，各地方投资意愿亦有望抬升，广义基建有望录得修 复；制造业方面，相关企业的资本开支意愿的修复速率重点关注中美经贸谈判进展，反内卷 对投资的影响偏向短期；房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资 后，全国固定资产投资增速会表现更具韧性。

　　2026 年制造业投资增速预计同比+6.5%，Q1、Q2、Q3、Q4 当季度增速预计同比为+7.0%、 +6.8%、+6.6%、+6.0%，节奏呈现前高后低趋势，主要系上半年大规模设备更新政策有望集 中实施。全年看，制造业投资预计仍将在我国制造业出口性价比红利特征下维持较高增速。 我们重点提示，四中全会提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产 业体系”，足见中长期制造业的产业地位，未来 5 年投资增速不宜低估。 制造业与受政府投资主导的基建不同，制造业资金来源中企业自筹资金占比接近 90%， 故除了大规模设备更新政策支持（超长期特别国债）外，全球经贸谈判（出口订单预期，欧 美+东南亚订单）、企业的盈利能力（工企利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能 治理）等均能够阶段性影响短期的投资增速，比较典型是 2025 年 Q3。我们认为，短期看反 内卷政策的确将约束企业投资，但中长期看并非限制性政策，一方面，反内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增。另一方面，随着产能治理 的推进，市场供需关系逐步走向平衡，工业企业盈利和现金流有望持续改善，企业将保留未 来扩产能力。实质上，反内卷政策对我国出口性价比红利的根基影响有限，我国出口的性价 比优势还将持续，随着全球经贸新格局的形成，未来制造业投资的增长也将进入新阶段。

　　我们提示，制造业的结构性调整值得重视，随着高质量发展持续推进，制造业高端 化、智能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资有望较快增长。此外，在我国“新质战 斗力”发展建设过程中，国防安全和军民两用带动的高端装备制造业亦需要重点关注。 第一，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。近年来，较高强度的高技术制造业投资 带动科技和产业融合创新，推动了新产业新产品的快速发展，例如集成电路制造、电子专用 材料、工业机器人、3D 打印设备、工业控制计算机及系统等具备全球竞争力的高技术制造 业产品。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能有望延续。 第二，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐 射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。例如，风力发电机组包 含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。 第三，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工 艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能， 实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制 造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。 第四，国防科技工业体系和布局拉动部分制造业投资增长。四中全会公报在国防安全方 面对比《“十四五”规划》新增：“要加快先进战斗力建设”、“边斗争、边备战、边建设”提 法。我们认为 “先进战斗力建设”与 2025 年 3 月政府工作报告中首次提出的“加快发展新 质战斗力”紧密相关，即推动机械化信息化智能化融合发展，成体系推进新域新质作战能力 建设，随着新质生产力同新质战斗力高效融合、双向拉动，未来新质战斗力供给有望加快， 是“十五五”期间我国优化国防科技工业体系和布局的重要环节，国防安全和军民两用带动 的高端装备制造业亦需要重点关注。

　　2026 年广义基建投资增速预计同比+6.5%，Q1、Q2、Q3、Q4 当季度增速预计同比为 7.0%、6.9%、5.7%、6.4%，节奏呈现前高后稳趋势，主要系 2025 年 9 月底推进的 5000 亿 新型政策性金融工具的带动以及地方政府对于 5000 亿元结存限额使用，上半年基建投资增 速可期，十五五开门红预期有望实现。后续随着地方化债工作的持续推进，新增专项债投入 基建比例预计较低，同时城投债净融资难以大幅度转正，公共设施管理业即市政工程投资预 计仍难有起色。全年看，广义基建预计仍将在电力能源等科目投资带动下维持较高增速，投 资方向重点关注能源安全和新基建领域。 未来展望方面：短期看，地方化债任务较重，新增专项债中化债部分（2024 年底财政部 部署连续五年安排 8000 亿元，但实际执行过程中或超过该数额）增加或挤占投入基建项目 比例，地方严控隐债或导致城投债净融资持续低迷，过去由地方主导的公共设施管理业和道 路运输投资或将持续承压，同时八大建筑央企订单增速走弱也将压制狭义基建增速。中长期 看，在特朗普上台的背景下，未来数年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑 战，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时 间基建投资的安全属性将继续抬升，增量投资方向包括能源安全（电力投资、核能投资、水 利工程等）、新基建（人工智能、数据中心、低空经济等）。 一、资金面上看，参考我们在 2024 年 10 月 25 日报告《财政资金哪些与基建相关？》 中提出的研究框架，2026 年基建投资增速重要关注以下三点：一般公共预算中针对基建相 关的公共财政支出强度，新增专项债投入基建、化债、土储各领域的比例变化，超长期特别 国债针对两重领域投资增量。 二、建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先狭义基建投资大约一个季 度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-3 中国中铁、中国交建、中国能建、 中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计 84006 亿元，同比+1.4%， 仍处于订单增速低位，对后续狭义基建投资落地也形成一定压制。

　　地产方面，2026 年预计将延续修复态势，预计全年累计地产投资增速-10.4%，逐季增 速分别为-9.6%、-10.2%、-10.6%、-11.4%。 当前房地产市场仍面临高库存压力，严控增量仍是地产投资的主旋律。截至 2025 年 8 月，中指研究院 50 城商品住宅可售面积为 3.1 亿平米，较 2024 年末下降 3.9%。按近 12 个 月月均销售面积计算，截至 8 月末，50 城可售库存出清周期为 19.9 个月，虽较 2024 年末的 21.2 个月有所回落，但仍远高于 2023 年末的约 17 个月，处于 2000 年以来的历史高位。从 中指研究院的历史数据来看，我国房地产去化周期的中枢水平约在 12–14 个月之间。在 2014 年棚改货币化政策推出之前，去化周期曾一度攀升至 20 个月以上，随后在政策刺激下快速 回落至 10 个月以下。当前的去化周期水平仍然接近上一轮（2014–2015 年）库存高点。地产 内生性修复动力不足，未来仍需依赖外部政策逐渐止跌回稳。从供需两侧来看： 需求侧一线城市中北京、上海、深圳限制性政策仍有进一步退出空间，广州限制性政策 已经较少。 优化限购方面，北京、上海、深圳可以适当扩大不限购区域范围，考虑将部分发展中 的近郊区纳入不限购范围。北京方面还可以放宽非京籍家庭在五环内购房的社保/个税缴纳 年限要求，例如从 3 年降至 1 年，或进一步放宽至不限制。 优化限贷方面，上海可以进一步下调二套房首付比例，至 20%区间，其他一线 月政策调整后首付比例已经基本放开。 优化限售方面，可以缩短购买住房限售年限。当前上海还存在新房五年限售政策，其 他一线城市已经基本放开。未来可以考虑取消或缩短限售政策，促进房产的流通和合理配 置。

　　自 2022 年以来，以地方城投为主导的房地产收储计划推进效果整体偏弱，主要受制 于地方财政承压、城投融资成本高企以及收储项目盈利性薄弱。 从各省公开信息来看，当前收购存量商品房用于保障性住房政策呈现出政策落地较慢、 进度分化明显的特征。全国范围内，大多数省份出台了相关实施方案或配套政策，但真正披 露收购数量和金额的省份较少，截至 10 月 23 日，各省公开数据统计全国累计收购套数约 20 万套左右，金额合计不足 150 亿元（较多省市未披露实际进度）。总体来看，政策执行呈 现东快西慢的格局——经济实力较强、财政空间较大的沿海省份（如浙江、广东、福建）率 先通过专项债、再贷款等工具实现项目落地，而中西部地区虽纷纷出台文件，但多数仍停留 在政策设计或试点阶段，尚未形成大规模收购。整体上，“收储”工作传导至实际落地环节 的力度明显不足。 在这种背景下，央国企参与市场化收储成为下个阶段政策发展的重要方向。2025 年 4 月，珠海华发集团联合中国信达签署 200 亿元存量不动产收储基金协议，项目已于 2025 年 7 月进入实质操作阶段，由华发集团旗下安居平台联合中诚信托设立“安居 1 号”信托计划， 明确用于收购集团体系内存量商品房并转化为保障性住房，标志着基金已从方案设计步入资 产端落地，初步验证“收购-转化”闭环的可行性。该项目以“政府引导 + 市场化运作”为 模式，计划以批量收购优质存量商品房、分类转为保障性住房/人才房/市场化租赁住房为目 标。若未来能在全国复制类似机制，并引入中央专项基金或政策性银行直接参与，对稳定市 场预期、缩短库存周期具有实质性意义，为市场实现“软着陆”提供关键支撑。

　　土地收储方面 2025 年进度有所加快，2026 年预计有望再加速。截至 9 月 27 日，根据 中指数据，全国拟使用专项债收储存量闲置土地超 4659 宗，涉及金额 6222 亿元；从发行 节奏看，6 月以来发行进度明显加快，2025 年土储专项债共发行 3269 亿元，6、7、8 月平 均每月发行 729 亿元。2026 年有望再提速。 房地产高质量供给对价格形成支撑。2025 年 3 月，住建部首次提出建设“安全、舒 适、绿色、智慧”的好房子理念，并将其写入政府工作报告。2025 年 5 月 1 日，《住宅项 目规范》正式实施，所有项目必须按照“好房子”标准建造。2025 年四中全会将“推动房 地产高质量发展”纳入“保障和改善民生”框架，更凸显中央构建房地产发展新模式的决 心，2025 年 3 月以来一二线城市陆续依照住建部要求的好房子政策，落实好地供应与第四 代建筑。房地产高质量供给对价格形成支撑。2025 年北京海淀、上海虹口、深圳前海均出 现新地王楼王，形成阶段性“止跌回稳”迹象。

　　预计 2026 年全球财政扩张支持下外需规模保持韧性，整体继续呈现美国不亮非美亮 的特征，全年累计出口同比增速 4.7%，逐季增速 2.1%、4.9%、5.9%、5.6%。预计中国 对美出口 2 季度起同比增速逐步企稳，主因 2024 上半年因抢出口导致基数效应较为显著； 中国对非美非东盟出口可能继续维持较快增速，一方面源于我国企业积极开辟非美市场， 另一方面源于我国 ODI 带动下形成的投资-出口的贸易循环。 进口方面，预计全年进口增长 1%左右，逐季增速 0.6%、0.8%、1.1%、1.2%。考虑 到中美贸易磋商可能面临关键转折，若中美达成贸易协定，对美进口增加可能推升我国进 口增速。 贸易顺差方面，预计全年增速 13.1%，逐季增速 6%、18%、17%、16%，整体贸易 顺差增速较 2025 年可能小幅收窄，但依旧维持历史较快水平。

　　非美出口方面，我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资-出口的贸易循环， 是 2025 年我国出口韧性的关键支撑，2026 年这一特征可能延续。 我国企业积极开辟非美市场，中国商品在非美国家进口比重中出现抬升。例如中国在 欧盟市场份额由 2024 年 21%提升至 2025 年 8 月 23%，在印度市场份额由 2024 年 17%提 升至 24%。 对世界其他地区来说，我国对相应区域的出口增速均高于对应地区整体进口增速，体 现贸易份额有所提升。2025 年 1-9 月我国出口累计同比增长 7.1%，其中对非洲出口 29.1% （2024 年 3%），对拉美出口累计同比增 7.9%（2024 年 14%）。与之相比，WTO 预测 2025年全年全球商品贸易同比增长 2.4%，其中非洲进口贸易同比增 11.8%、南美进口贸易同比 增 8.8%，亚洲进口贸易同比增 5.7%，我国对非美地区出口增速远高于 WTO 预期整体进口 增速，显示我国在非美地区进口份额中比重出现抬升。

　　我国对非美经济体存在投资-出口的贸易循环。一是中国对非美国家投资加速。2025 年以来，我国对一带一路沿线国家直接投资增速明显上行，由 2024 年全年累计增速 5.4% （2024 年 1-8 月 2.2%），上行至 2025 年 1-8 月累计增速 26.9%。对外承包工程方面，2025 年 1-8 月，我国企业在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额 1.07 万亿元人民币，同 比增长 20.4%，完成营业额 0.63 万亿元人民币。 二是中国对非美国家投资结构上以制造业为主。根据 Greenfield 数据，2025 年 1-4 月 我国对非洲投资（ODI）主要行业集中在第二产业，其中制造业占比超过 70%。在拉美国 家，我国 ODI 正由资源型向能源电力+交通通信+制造（尤以汽车零部件整车）多元化演 进，且绿地投资占比在 2020–2024 年升至 52%。 三是中国对非美国家出口以工业设备为主，2025 年非洲大陆自由贸易区（AfCFTA） 报告显示，2025 年中国对非州机电产品出口同比上升 74.3%，手机、光伏组件、工业机器 人三类产品占据增量总额的 82%。拉美方面，集装箱航运公司马士基报告显示，与去年同 期相比，中国在 2025 年上半年对拉丁美洲出口市场份额从 27%增加到 38%，矿业、化 工、技术设备等相关大宗是主要支撑。

　　中国通过政府主导贷款和市场主导投资两个层面支持非美国家发展。政府主导的投资 一是通过政策性、开发性和商业性贷款开展。该模式以政府、金融机构为核心主体，结合 沿线国家资源禀赋、发展需求及风险特征，形成了多元化、针对性的投资方式体系。截至 2025 年 4 月，国开行已累计向拉美地区 21 个国家、260 余个项目提供约 1650 亿美元的投 融资支持，有力推动了拉美国家经济社会发展和民生改善。二是通过各类主权基金开展。 例如 2025 年 10 月，巴西国家开发银行和中国进出口银行宣布将共同设立一支 10 亿美元的 双边基金，主要投资巴西能源转型、基础设施建设和数字经济领域。 市场主导的投资主要通过绿地投资、并购和发行债券进行。直接投资上中国企业从传 统的承包工程逐步轻向股权投资项目开发运营。例如，巴基斯坦卡西胡港 1320 兆瓦燃煤电 站项目，由中国电建与卡塔尔王室基金 AMC 公司分别按 51%和 49%的比例出资建设，总 投资 20.85 亿美元，中国电力建设集团负责整个项目的规划、设计、施工与运营。 海外投资建设确实为中国标准、技术、装备和服务“走出去”提供了更多可能。在欧 洲，中国进出口银行融资支持的白俄罗斯铁路电气化项目不仅使用中国高速列车组运行， 而且引进中国设备进行既有铁路路段实施电气化改造等。在非洲，中国企业美兰集团在科 特迪瓦布局的橡胶加工厂引入产自中国的先进叠螺机等设备处理污水。巴基斯坦卡西姆港 燃煤电站中包括汽轮机等三大主机在内 99%的装备来自中国，仅一个项目就直接带动价值 70 亿元人民币以上中国装备“走出去”。

　　2026 年出口的主要风险在于欧盟对我国实施贸易反制政策。随中美贸易摩擦升温，我 国对非美经济体出口份额有所抬升，对欧盟形成挤占。 欧盟主要有三种路径施加关税，一是双反，类似美国 301 调查，需要欧盟委员会经历 约 1 年左右贸易调查，且初步裁定涉及双反问题后，由欧盟委员会贸易防护委员会各国代 表投票，过半数则可以加关税。二是通过《贸易防御工具法案》（TDI）、《反胁迫工具法 案》（ACI）施加关税反制，经成员国简单多数投票后可以加征关税，2025 年欧盟以 TDI 反制美国关税。三是通过国安理由进行制裁，类似美国国家紧急状态，《欧洲联盟条约》第 29 条需要欧盟理事会一致同意。 我国与每个国家保持独立外交关系，使得欧盟内部很难统一对华加征关税的立场。例 如在 2024 年 10 月欧盟对华电子汽车加征关税的投票中，德国、匈牙利、马耳他、斯洛文 尼亚、斯洛伐克明确反对，另有 12 国投弃权票，仅有 10 国表示赞成。同时 2025 年匈牙利 明确反对欧盟对华实施限制性政策。

　　进口主要受我国内需影响，预计全年进口增长 1%左右，逐季增速 0.6%、0.8%、1.1%、 1.2%。 预计影响 2026 年我国进口额的最大不确定性因素是中美关税谈判前景。2024 年中国从 美国进口商品占总进口比重约 6.4%，进口比重在中美关税摩擦后持续下行，截至 2025 年 9 月仅占总进口规模 4.8%，拖累全年我国进口同比增速 0.7%。 在中美两国经贸谈判的大背景下，特朗普多次表态希望中国增加对美采购。在 2020 年 1 月中美达成的第一次承诺中，中国承诺 2020 年、2021 年两年内增加购买制成品共 1621 亿 美元（以 2017 年为基年）。参考 2024 年中国进口商品规模以及第一次中美关税协定份额提 升幅度，若中美达成新的关税协议，新的购买协议更可能超过第一次协议规模。

　　第一，猪肉价格总体弹性不大，预计 2026 年上半年维持下行，下半年趋势性回升。从 历史因素来看，2018 年非洲猪瘟疫情导致全国生猪产能大幅下降，最高峰时产能去化达 40%， 此后国家出台《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》鼓励养殖户补栏，但政策惯性使得产 能恢复后难以快速收缩。从当前产能来看，2025 年一季度我国猪肉产量达到 1602 万吨，创 十年同期新高。随后发改委虽多次约谈头部生猪企业，但时滞效应使得产能难以快速收缩， 2025 年 8 月末全国能繁母猪存栏为 4038 万头，仅较 2025 年年内高点 4066 万头下降 28 万 头，且 5 月龄以上的中大猪存栏量和上半年全国新生仔猪量均处于历史高位。 从政策调控来看，2025 年 9 月 16 日农业部召开生猪产能调控企业座谈会，政策力度明 确，直接下达量化调控指标，要求头部 25 家养殖企业需在 2026 年 1 月底前合计减少能繁母 猪 100 万头，全国各省合计再减 100 万头。综合而言，由于生猪的自然生长周期，即使从现 在开始调减能繁母猪产能，调控效果也将于 10 个月后落地，而待下半年能繁母猪调减任务 落地后，据中国畜牧业协会预计全国生猪出栏量将下降 5%，市场格局自供强需弱转为紧平 衡，价格中枢有望趋势性回升。

　　第二，油价总体可能承压。OPEC+增产节奏和全球经贸局势将影响油价供需格局，致使 供给持续增加而需求动力不足，油价长期下行趋势难以逆转，但存在调节可能。需求侧来看， 随着全球增长放缓、贸易紧张局势加剧、各国财政失衡，叠加新能源产业和其他能源的加速 替代，预计 2026 年石油需求增长放缓，IEA 预测全球需求量仅小幅高于 2025 年。而供给端 来看，2025 年 4 月起，OPEC+开始实施增产行动，并在 9 月提前一年加速完成原有增产计 划，累计增产近250万桶/日，致使布伦特原油价格自峰值下行幅度最高达16.6%。当前OPEC+ 增产进入第二阶段，预计 2026 年 9 月完成每月 13.7 万桶/日增产计划，对油价造成显著下行 压力。但若油价持续低迷，OPEC +则可能在 2026 年下半年重启减产，以缓解库存压力并稳 定市场。 从波动率而言，地缘局势压力或放大油价波动，但难以造成结构性影响。例如 2025 年 10 月，美国对俄罗斯两大石油公司实行全面制裁，当日国际油价跳涨 5%以上，但因俄罗斯 影子船队和第三国转口早已成为多年来规避制裁的主要手段，制裁难以对油价造成结构性影 响。中东方面，伊朗核协议到期与美国对伊朗石油制裁、红海航运危机持续冲击全球石油运 价等，相关地缘局势危机均造成了短期油价大幅上行，但随着市场自发寻求替代行为，油价 多次重回正常区间。因此，地缘危机仅放大油价波动率，但无法造成价格中枢的结构性改变。 对国内油价而言，国际油价的涨跌影响将作为输入性因素传导至国内。根据我国发改 委成品油价格形成机制，我国汽、柴油价格变化将依据国际油价每 10 个工作日调整一次， 但当调价幅度低于 50 元/吨时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵。而当国际市场油 价短时内出现剧烈波动时，我国可暂停、延迟调价，或缩小调价幅度。因此，全球石油供 需面有望对国内油价造成趋势性影响，尤其是直接影响“交通工具用燃料”、“水、电、燃 料及其他”等 CPI 二级细项，但波动尚属可控。

　　PPI 方面，工业品需求仍处在恢复阶段，反内卷是宏观慢变量，而新经济部门价格总 体处于上行区间，因此 PPI 预计仍处于同比负增长区间，但存在下行收窄的可能性。 需求侧角度，工业消费品需求量稍显不足，当前库存周期仍在磨底、房地产尚处深度 调整周期，2025 年至今房屋新开工面积累计同比仍处-20%区间，房地产开发投资完成额累 计同比跌幅仍在扩大，下游工业品需求持续疲软。 供给侧角度，我们认为工业品价格或难有较强的回升动力。 第一，从库存及产能视角来看，当前我国工业企业产能利用率仍处于历史筑底回升阶 段，同时工业企业产成品存货持续走高，如果 2026 年工业品需求发生回暖，企业将优先消 耗库存，难以造成工业品价格的快速攀升，使得价格涨幅将相对温和。 第二，从反内卷来看，供给侧反内卷政策的弱约束性将进一步限制回升动能。在 10 月 7 日人民日报转发钟才文文章《深入了解中国就会坚定相信中国》中曾定调，“中国企业竞 争力来自充分的市场竞争，不存在大范围、结构性的‘产能过剩’”，本质上明确了当前产能 问题集中于部分新兴行业与传统细分领域，而非全局性与结构性矛盾，意味供给端较难出 台类似 2016 年供给侧改革的强制去产能措施。此外，目前相关反内卷行动以行业自律和引 导式调整为主，主体去产能行为依赖市场化协商，辅以有限行政手段，对于光伏、新能源 汽车等民企主导、出口依赖度高的行业，产能削减面临更强阻力。 第三，从当前支撑中枢来看，黑色金属、煤炭、有色金属等上业是目前 PPI 改善 的主力。例如，截至 2025 年 9 月，PPI 分项有色金属矿采选业累计同比上涨 11%。在当前 产业结构升级的背景下，现代化体系加速构建，集成电路封装测试系列、半导体器件专用 设备制造飞机制造等相关产品需求上升，先进制造领域发展全面提速。

　　充分就业是保障民生的基础，更是社会稳定的基石。一方面，促进高质量充分就业，尤 其是在产业发展新趋势下着力解决结构性就业矛盾，推动灵活就业、新就业形态健康发展， 并加大创业支持力度。 另一方面，就业政策预计仍将持续发力，助力失业率平稳回落。从现有实践来看就业政 策已助力 2025 年失业率平稳。一是，就业政策加大政策减负稳岗力度：推广直补快办，加 大稳岗返还、社保补贴、培训补贴等政策落实，同时启动社会组织吸纳毕业生扩岗补助，提 高稳岗扩岗贷款额度，扩大社保补贴范围，支持劳动者就业创业。二是，就业政策提升群体 就业帮扶精度：面向毕业生开展实名服务，离校前推动就业公共服务向校园延伸。三是，面 向农民工开展稳岗服务，强化输入地、输出地劳务对接，稳定农民工特别是脱贫人口务工规 模。面向失业人员开展集中帮扶，帮助相关行业企业失业人员及早就业。 我们预计 2025 年全年城镇调查失业率中枢或为 5.2%，在稳就业政策持续发力背景下， 或能够顺利完成就业目标。结构上青年就业压力或仍有待缓解。

　　对于经济增长，我们认为当前国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾仍然 存在，内生动力较弱需要政策持续发力。2025 年上半年经济增长实现了 5.2%的较高增速， 虽然三季度经济增速回落至 4.8%，但受益于上半年较高经济增速，预计全年实现 5%经济增 长目标的难度并不大。但从结构上看，供给端修复斜率仍显著高于需求端，量价延续背离， 我们认为只有需求的修复才能确保工业企业生产扩张的可能性，而目前需求的修复仍有空间， 我们预计 2026 年我国 GDP 实际增速目标或定在 5%左右，在没有低基数的情况下，稳增长 诉求仍然较强。 与之相对应的就业稳定，预计 2026 年我国失业率大幅上行的风险不大，但仍需关注中 美博弈升级，导致投资放缓造成的阶段性就业冲击。在经济温和增长和政策托底的基础上， 2026 年城镇调查失业率大幅上行的概率不高，预计全年中枢为 5.2%。但仍需警惕可能引发 阶段性就业冲击的风险传导，当前中美博弈仍存在一定不确定性，在此背景下会使得外向型 制造业资本开支偏向谨慎，导致招工放缓或缩减临时工。若上述情形出现，央行或将稳就业 阶段性作为首要目标，进而驱动货币政策宽松。 对于物价稳定，预计促进物价合理回升仍是央行重要考量。在需求政策边际退坡、反内 卷对价格提振有限以及内需修复偏弱的组合下，预计 2026 年通胀中枢温和偏低，促进物价 合理回升将成为货币政策的重要考量贯穿全年。对于目标体系，“物价稳定”过往仅有上限 考量，即 CPI 同比增速不能高于政府工作报告所制定的年度目标，若物价大幅上行超目标 值，可能触发央行收紧货币政策如采取加息、提高准备金率等。但 2024 年以来，央行多次 表达推动物价温和回升的政策诉求，意味着对物价也有了下限考量。 我们认为央行核心关注实际利率走势，实际利率是名义利率与 CPI 作差，2025 年我国 实际利率虽有回落，但仍处相对高位，截至 2025 年 Q2 末，实际利率 3.32%，较 2023 年末 回落 84BP，但仍较 2022 年末高 102BP。若物价持续较低，通过央行降准、降息也能够带动 LPR 回落，进而向实体部门融资成本传导，使得名义利率及实际利率下行，但宽松政策空间不是无限的，因此实际利率的可持续下行仍需依赖物价的温和回升，这需发挥财政、货币、 产业等多维度政策合力。

　　对于国际收支和汇率，我们认为 2026 年全年压力不大。10 月人民币对美元汇率总体在 7.1 附近震荡，我们预计 2026 年全年汇率中枢有望维持在 7 左右（详见下文分析），短期及 2026 年全年汇率贬值的压力均不大，与之相应的外储当前稳定在 3.3 万亿美元上方，国际收 支失衡的风险不大。 对于金融稳定，或是阶段性重要考量，但预计即使去杠杆，也相对温和。2024 年资产 荒背景下，机构通过加杠杆做大收益的情绪升温，银行间市场每日回购成交量持续攀升。2025 年一季度，货币政策从金融稳定的角度出发，边际收紧短端流动性，银行间回购成交量中枢 也明显回落。央行在二季度货政报告中提出再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体 经济和保持自身健康性的平衡”，但我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融 稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引 发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。基于此， 我们认为金融稳定或是 2026 年阶段性政策考量，通过防止资金空转、套利，也有助于引导 其更有效进入实体经济、带动经济增长，但我们也提示即使强调防止资金空转，也将是温和 去杠杆。 综上，预计 2026 年货币政策首要目标在稳增长、稳就业、促进物价合理回升、金融稳 定间进行高频切换，但总体看我国经济运行渐进修复，内生动力不强，需求仍然不足的背景 下，各项政策仍以适度宽松基调为主。预计货币政策辅助财政、产业、就业、社保等各项政 策形成政策合力，通过降准降息、再贷款等结构性政策工具提供增量资金。

　　此外，汇率和国际收支在美联储转向宽松情况下压力将有所缓解，对宽松货币政策的掣 肘不大。从金融稳定的角度，若机构加杠杆、债市拥挤及收益率过度下行仍然持续，可能隐 含未来市场调整风险，也会冲击险资等金融机构稳健运营，可能触发央行监管强化，并采取 偏中性的货币端调控。 对于数量型和价格型中介目标而言，央行“更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”。 2024 年以来，央行逐步重塑工具体系，最主要的变化在于：1、指定 7 天逆回购利率作为主 要政策利率，将其操作改为固定利率、数量招标，明示操作利率，增强其政策利率地位。同 时将 MLF 每月操作后移至 25 日，弱化其政策利率属性及与 LPR 的关联度。LPR 报价受 7 天逆回购利率直接驱动，逐步理顺由短及长的利率传导关系。2、增加午后临时隔夜正、逆 回购操作，利率分别为 7 天逆回购利率减 20bp、加 50bp，两者的定义具备利率走廊下限、 上限的属性，这意味着我国逐步构建起了“双层”利率走廊机制，目标利率为 7 天逆回购利 率，临时隔夜正、逆回购利率框定的是“窄”利率走廊区间，SLF 和超额存款准备金利率框 定的“宽”走廊仍继续发挥作用。利率市场化是货币政策框架从数量型向价格型转变的过程， MLF 利率政策属性退出后，公开市场 7 天逆回购利率将成为当前的政策利率。我国央行采 取的隔夜利率走廊上、下限是从推动货币政策从数量型向价格型转变的尝试，与 7 天 OMO 利率组合方式与欧央行利率走廊的机制有相似之处。对于最终的利率走廊基准利率，央行尚 未明确是 DR007（欧央行利率走廊机制）或 DR001（美联储利率走廊机制），当前临时利率 走廊通过隔夜操作框定 DR001 中枢，间接影响 DR007 的运行区间，关于央行最终选择仍需 进一步观察。

　　随着利率市场化的逐步深化直至完成，预计准备金率等总量性工具将逐步退出使用， 1970-1980 年代主要发达经济体利率市场化步伐加快，在此期间及之后的 1990 年代货币政 策调控逐步从数量型向价格型转变，更多地以利率调控为主，减少了对准备金率的使用。 2025 年 5 月我国降准 0.5 个百分点后，金融机构加权平均存款准备金率约为 6.2%，由于近 几年央行降准对象均不含已执行 5%存款准备金率的金融机构，我们认为我国准备金率隐性 下限为 5%，因此目前有 1.2 个百分点的降准空间，2026 年将综合考虑多项最终目标，选择 降准体量，预计伴随我国利率市场化初步完成，此后准备金率工具将很少使用。 结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导，“五篇大文章”仍是重点。 在盘活存量资金支持实体经济的过程中，合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效， 及科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度，因此资金的结构性支持仍 然较为重要。预计科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”仍 是 2026 年货币金融工作的重点，制造业、民营企业、地产“三大工程”等也是重点领域。

　　关于“五篇大文章”的体量和增速，央行在二季度货政报告中提出“6 月末，支持做好 金融五篇大文章的结构性货币政策工具余额 3.8 万亿元”。央行官方主要是按政策工具维度 进行披露，如再贷款、再贴现、碳减排金融工具等，这些工具一对多覆盖“五篇大文章”中 的不止一个方向，因此官方未按照“五篇大文章”进行拆分，且政策工具口径的统计也于 2024 年 9 月后不再更新。我们按以下方法进行粗略的体量估算，即普惠金融领域=支小再贷款+ 再贴现+普惠小微贷款支持工具；绿色金融领域=碳减排支持工具+煤炭清洁高效利用专项再 贷款；科技创新=科技创新再贷款+设备更新改造转向再贷款；养老金融领域=普惠养老专项 再贷款；数字金融，目前没有专属工具，但是科技创创新工具可能覆盖。根据央行已公布的 历史数据我们按以上口径近似还原为“五篇大文章”体量，然后计算每季度数据占比，再用 2023 年至今的多季平均值作为估算的比例。计算发现普惠金融（约 2.66 万亿）＞绿色金额 （约 7500 亿元）＞科技金融（约 4000 亿）＞养老金融（约 16 亿）。此外在增速上，央行公 布了截至 2025 年 6 月末金融“五篇大文章”领域贷款同比增速，由高到低排序分别是养老产业贷款（43.0%）＞绿色贷款（25.5%）＞科技贷款（12.5%）＞普惠贷款（11.5%）=数 字经济产业贷款（11.5%）＞本外币贷款（6.8%），从投向上看，新动能与内需领域的贷款 保持较高增速，信贷结构持续优化，2016 年房地产、基建贷款占比约 62%，至 2025 年 1-6 月“五篇大文章”等领域占比已增至 70%，表征“告别房地产，拥抱制造业”的结构转型 获初步成功。

　　此外，5000 亿政策性金融工具已投放完毕，关注政策落地效果。2025 年 9 月 29 日， 国家发改委在新闻发布会上提出“新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项 目资本金，…，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资”。我们跟踪了最新的政策性 金融工具发行情况，截至 2025 年 10 月 29 日，国家开发银行、中国农业发展银行和中国进 出口银行这三家政策性银行通过其设立的新型政策性金融工具公司（SPV），已全部完成总 额 5000 亿元的资金投放任务；投向领域，本轮政策性金融工具支持范围更聚焦，主要集中 在数字经济、人工智能、低空经济、消费等领域；投向地域，重点聚焦在广东、浙江、河 南、四川、上海等 12 个经济大省；投资项目和拉动投资，国开、进银、农发新型政策性金 融工具分别支持项目 1054 个、360 余个、881 个，合计超 2200 个项目，预计可分别拉动项 目总投资 3.85 万亿元、超 1.3 万亿元、超 1.93 万亿元，合计约 7.08 万亿元。对于提振四季 度总需求与稳定信贷增速将发挥积极作用，也为 2026 年实现经济开门红保驾护航。

　　对于信贷，预计 2026 年全年新增信贷规模 17.6 万亿，较 2025 年的预测值 17.1 万亿同 比多增约 5500 亿，对应年末增速 6.5%，较 2025 年末预测值回落 0.2 个百分点。如上文所 述，2026 年的货币政策可能是宽货币+紧信用的组合，货币政策降准、降息配合财政、产业 政策发力，防止资金套利空转的监管力度可能略有放缓，经济基本面改善、信贷需求也有望 逐步回升，信贷供、需匹配，有望实现同比多增。 预计 2026 年末 M2 增速 7.3%，较 2025 年末的预测值下降 0.7 个百分点。M2 数据受信 贷投放、政府债券发行及使用的影响较大，全年来看，在信贷增速放缓、财政资金小幅退坡 及 2025 年基数较高的情况下，预计 2026 年数据将有下行。 我们并未对信贷、M2 数据有过高的预期，主因在于，作为间接融资的核心代表性指标， 信贷、M2 增速中枢的回落中长期看与我国产业升级趋势相匹配。一方面，我国经济结构转型升级，信贷结构发生变化，新动能贷款增长较快，占比稳步提升，而房地产、地方融资平 台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降，传统动能信用载体的减少也使得信贷投放强度 趋于减弱，更加强调高质量投放；另一方面，直接融资占比提高、不良贷款核销增加等情况 会冲击信贷和 M2 体量，但在社融中仍有统计，同样也是金融支持实体经济。 我们回顾海外经济增速较高但 M2 增速趋于回落的过往历史，美、日经验都有较强参考 性，相应历史时期两项数据的背离也主要受产业结构变迁的影响。美国方面，1993-1994 年 间美国 M2 增速与 GDP 增速出现背离，主要源于产业革新，此期间货币政策紧缩压降了 M2 增速，但以互联网革命为代表的产业趋势驱动企业在紧货币环境下依然维持较强的资本开支 和研发需求，从而支撑了较为强劲的经济增速。日本方面，1976 年-1986 年间 GDP 增速走 高与 M2 增速下台阶的背离也主要源于产业升级，此期间日本逐步从过往的资金、劳动密集 型驱动转向知识密集型产业转型（石油危机后的能源结构转型及大量进口海外技术），过往 的重资产行业资金需求大，M2 增速中枢高，但 70-80 年代经济结构转型升级推升经济的同 时，驱动 M2 增速中枢逐步下台阶，使得经济与金融数据出现背离。

　　对于社融，预计 2026 年全年新增 36.2 万亿，较 2025 年的预测值同比多增约 1.3 万 亿，对应年末增速为 7.9%，较 2024 年末预测值下行约 0.5 百分点，预计可与经济增速、 通货膨胀目标实现基本匹配。结构中，预计政府债券项目基本持平 2025 年（暂未考虑 2025 年可能的增量）、社融口径人民币贷款同比多增约 6700 亿、未贴现银行承兑汇票同比 多增约 6000 亿、企业债券融资同比多增 2000 亿、股票融资同比多增 1300 亿、外币贷款同 比多增约 600 亿元、股票融资及企业债券融资合计同比多增超 5000 亿元、委托贷款和信托 贷款体量同比减少 2000 亿。

　　预计 2026 年居民超额储蓄持续释放。在居民存款搬家系列报告一中，我们以 2018- 2019 年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下 2020-2025 年的存款余额，2025 年 7 月以来居民超额储蓄存量均呈现下行趋势，已连续 3 个月下行，具体而言，7-9 月分别为 3.57 万亿、3.01 万亿、2.89 万亿，环比分别减少 6731 亿元、5617 亿元、1206 亿元，虽然 9 月居民超额储蓄环比下行幅度已较 7 月和 8 月收窄，但仍维持下行趋势。我们预计 2026 年居民超额储蓄仍将持续释放，核心原因有：其一，随着经济企稳且消费场景的逐步扩 大，有助于降低居民对不确定性的防御性储蓄需求；其二，低利率环境下存款收益吸引力 下降，促使居民寻求更高回报的资产配置，部分资金可能重新流向收益率更高的金融产 品，比如股市或基金；其三，2022-2023 年形成的居民超额储蓄中，大量为 3 年期以内的 定期存款将于 2025-2026 年将集中到期，自然到期后可能转向消费或其他投资。

　　我们认为，2026 年财政政策大概率保持积极基调，但更加注重跨周期调节、提质增效。 财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，预计积极的财政政策将紧紧围绕推进中 国式现代化进一步全面深化改革，切实保障和改善民生。重点是集中财力保障刚性支出，在 深化财税体制改革过程中筑牢兜实基层“三保”底线，防范化解地方政府债务风险。 我们预计 2026 年一般预算赤字率维持在 3.8%左右，赤字规模或设定为 56600 亿元。赤 字率安排相较于 2025 年或略有放缓，但赤字规模持平，显示了我国财政的稳健性，也体现 了统筹发展与安全的需要。同时，预计 2026 年全国一般公共预算收入 220069 亿元，增长 0.1%。全国一般公共预算支出 310073 亿元，增长 4.4%。

　　此外，地方专项债规模或设定为 4.2 万亿左右，比上年减少 2000 亿元，重点用于投资建 设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。超长期特别国债或维持 1.3 万亿左右规模，持续发力“两重”“两新”；特别国债或维持 5000 亿左右规模，支持国有大 型商业银行补充资本。 其中，我们预计，2026 年消化地方政府拖欠企业账款规模或有望保持积极定调，自 2024 年底财政部部署连续五年安排 8000 亿元化债规模，实际执行过程中或有加力空间。从 2025 年地方实践来看，依各省情而定，有适当比例新增专项债规模用于企业清帐。例如湖南省 2025 年新增专项债务 1465 亿元，其中用于项目建设 850 亿元，补充政府性基金财力 415 亿元， 解决拖欠企业账款 200 亿元。云南 2025 年收到财政部下达的全年新增专项债务额度为 955 亿元，其中用于解决政府拖欠企业账款支出方向，金额为 356 亿元。 综合来看，2026 年合计新增政府债务总规模 11.66 万亿元，较 2024 年减少 0.2 万亿元。

　　在我国科技自立自强的大背景下，投资于科学家或有更进一步进展。“十四五”时期， 全国财政科技支出预计达到 5.5 万亿元，比“十三五”时期增长 34%，资金重点投向基础研究、 应用基础研究和国家战略科技任务。财政投入带动全社会研发投入快速增长，投入强度从“十 三五”期末的 2.41%提高到 2024 年的 2.68%，研发投入规模稳居世界第二位。同时，适应科 技创新的一般规律，让科学家拥有更大的技术路线决定权、更大的经费支配权、更大的资源 调度权。比如，在基础研究类科研项目中推行“包干制”，由项目负责人决定经费使用。 2026 年地方政府债务风险有望进一步收敛，2025 年四季度靠前使用化债额度。2025 年 9 月 12 日，财政部提出，将提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额 度，多措并举化解存量隐性债务。据财政部披露，截至 2025 年 8 月底，一次性增加的 6 万 亿元专项债务限额，已累计发行 4 万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超 2.5 个 百分点，可节约利息支出超过 4500 亿元。2025 年以来，全国已发行新增地方政府专项债券 2.78 万亿元，其中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债。这一系 列举措，叠加前期采取的各项政策措施，推动地方政府债务风险逐步收敛。

　　财政有望继续发力基层三保，结构上民生性支出较大。从体量上看，以 2023 年为例， 基层“三保”支出约占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力八成左右，这 进一步证实了“三保”在增量财政中的主体地位。对于财政刚性支出，是指当下政府必须支 出，否则将承担违法、违规、信用、社会、政治、道德等风险的财政支出。其中刚性支出主 要包括一般公共服务、教育支出、医疗卫生、社会保障和就业等四项支出。将刚性支出与基 层“三保”一起讨论，本质上是刚性支出若出问题，将会影响基层运转。 财政在消费的供需两侧发力，一方面，特别国债有望继续坚持消费品以旧换新；另一方 面，财政发力支持消费供给。2025 年 9 月，《财政部 商务部关于开展消费新业态新模式新场 景试点工作的通知》，财政部、商务部将遴选 50 个左右地市级及以上城市开展试点，主要支 持试点城市在三个方面开展创新探索：一是健全首发经济服务体系。二是创新多元化服务消 费场景。三是支持优质消费资源与知名 IP 跨界联名。试点城市确定后，由中央财政对试点 城市给予资金补助。补助资金将分两批下达，其中试点启动第一年先下达部分资金，剩余资 金根据绩效评价情况下达。

　　作为十五五规划的开局之年，新质生产力有望加快发展，在既有产业的“卡脖子”领域 不断提高自主可控水平。《中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》 中提出，针对关键核心技术领域开展攻关，指向原始创新。完善新型制，采取超常规 措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点 领域关键核心技术攻关取得决定性突破。 我们认为，支持原始创新导向，一方面，有助于大幅提高科技自立自强水平；另一方面， 培育中国企业“从 0 到 1”的创新能力，是应对当前产业“内卷”困境，赢得未来竞争的根本 路径。这需要产业、政策与金融三大系统的深度协同。在产业维度，发展未来产业的基石正 是“从 0 到 1”的突破。在政策维度，以“人工智能+”为代表的国家战略正逐渐将重心向支持原 创性创新倾斜，为实现“从 0 到 1”创造了有利的宏观环境。在金融维度，需要金融机构大力 支持“投早、投小、投长期、投硬科技”。 人工智能是新质生产力的典型代表，2026 年也是“人工智能+”行动实现第一阶段规划 （2027 年目标）的关键一年，人工智能及其对传统三大产业的智能化转换过程，有望得到加 快发展。总体来看，“人工智能+”行动有助于提升产业效率，但对不同产业的侧重点有所不 同，工业领域主要侧重全要素智能化，农业领域主要侧重农业设备智能转型升级，服务业领 域主要侧重催生新型服务方式。

　　本轮工业稳增长政策稳增长、促转型、“反内卷”并举，新一轮工业稳增长政策对今明 两年产值、营收等指标提出指引，政策明确释放拒绝非理性竞争信号。2025 年工业增加值增 速高中枢为 2026 年顺利完成目标创造条件，预计 2026 年相关行业完成增长目标的压力较 小。电力装备行业、建材行业、轻工业、机械等行业的增加值增速目标有所淡化，为供需再 平衡创造有利条件。 在“反内卷式竞争”方面，我们预将以控制增量为主，优化存量为辅，市场出清强度或 较为有限。我们认为，“反内卷”当前首先是反恶性竞争，一方面，当前通过法制化手段规范 不合理的市场行业，另一方面，当前通过行业自律的方式让企业主体恢复理性，抑制恶性竞 争。 人工智能+工业是高质量发展的关键特征。在十大重点行业 “人工智能+” 行动中，建材、 钢铁、有色金属、石化行业核心在于通过人工智能推动数字化转型以实现提质增效，用智能 技术改造传统生产模式，解决高耗能、流程复杂、管控难等问题，实现生产提效与决策精准。 机械、汽车、电子信息制造、轻工业等则侧重以人工智能升级产品供给、壮大市场需求作为 抓手，一方面升级产品服务提升供给质量，另一方面激活消费与应用需求，构建供需互促格 局。

　　展望双碳政策，我们认为排放管控范围将扩大，同时更加精细化，同时绿色产业有望 成为发展的抓手。根据我国新版国家自主贡献（NDC）目标以及二十届四中全会精神解 读，我们认为 2026 年度有以下值得展望的进展：在制度上，碳排放双控将进一步替代我国 过去的能耗双控，成为绿色转型的“指挥棒”，同时碳市场作为配套体系，将逐步实现行业扩围和配额收紧；在产业减排上，随着我国温室气体减排的全面推进，碳市场当前未覆盖 的石化、化工、造纸、民航等行业，以及排放非二氧化碳温室气体的农业、能源、化工等 生产场景，都有望迎来减排监管增量；同时，绿色转型将进一步促进经济发展。180GW 以 上的新增风光装机基本确定，零碳园区、行业节能降碳有望促有关行业转型升级。

　　多数“双碳”领域的十四五目标已经超额完成。从 NDC 与十四五规划重合的重点目标 来看，风光装机量已达 1719GW（截至 2025H1），森林蓄积量达到 200 亿立方米（截至 2024 年），两个目标均已经超过了 2021 年设定的 2030 年 NDC 目标。2024 年非化石能源比 例达到 19.70%，在 2025 年完成 20%的十四五目标也压力不大。仅碳排放强度目标有一定 压力。根据环比值估算，2024 年单位碳强度较 2020 年下降 8.63%，预计较难在 2025 年完 成十四五期间下降 18%的目标。其他五年规划目标中，城市空气质量优良天数完成进度较 低，能耗强度预期完成压力不大，而其余目标都已经提前完成。

　　NDC 减排目标口径更加全面，2026 年我国有望步入全温室气体减排阶段。2025 年 9 月新版 NDC 宣布，到 2035 年，中国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降 7%-10%， 减排口径发生三大变化：一是统计的温室气体由单一的二氧化碳变为全温室气体，意味着 甲烷、氧化亚氮和含卤温室气体也将被统计在温室气体之内，其中甲烷和氧化亚氮尚无严格的排放配额控制措施，需要关注 2026 年可能的政策增量；二是统计单位由单位碳强度改 为绝对排放量。意味着我国在温室气体减排上将更采用更直观的约束绩效。三是 CCUS、 林业碳汇等负碳手段也将逐步被纳入排放核算之中。 能耗双控有望进一步向碳排放双控转向。十四五期间我国主要以能耗指标考核各省的 节能减排成效。《中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中明确 提出，稳步实施地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等制 度。2026 年作为十五五开局之年，排放指标有望向碳排放双控切换。碳市场作为重要的碳 排放控制体系也有望迎来发展，其中两条发展主线明确：①行业扩容。八大高碳行业中， 石化、化工、造纸、民航尚未被纳入全国碳市场，在当前地方碳市场纳入部分行业的基础 上，全国碳市场也将逐步实现覆盖。②配额控制。当前碳市场配额主要根据重点企业的产 能进行分配，并留有余量，后续配额有望随着碳强度目标而收紧，并逐步实行有偿分配。

　　“反内卷”背景下，高碳行业也将面对增量管制。2025 年 9 月 22 工信部等五部委联 合发布了《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》。该文件要求 2025—2026 年，钢 铁行业增加值年均增长控制在 4%左右，同时加大产能置换，推进工艺设备更新。目标是改 善行业供需失衡的状况，促进行业平稳运行和结构优化升级。近期多个行业多次受到政策 指导和行业协会自律协议倡议，推动相关行业进行有序竞争。传统行业受到行业技改与供 给控制的同步驱动，低碳转型加速，行业格局有望在一定程度上获得优化。 绿色行业或迎来发展机遇。宏观上，我国能源转型目标将长期持续。新版 NDC 宣布 2035 年风光装机量将达到 3600GW，意味着未来十年平均每年新增 180GW 风光装机，因此 2026年风光新能源新增预期也较为确定，并带动相应的储能需求。2025 年零碳园区、绿电直连等 业态也迎来增量政策，在 2026 年或将实现进一步的渗透。AI 既带来了电力需求，也能够赋 能能源系统升级转型，或将成为我国能源系统效率提升中不可缺失的一部分。展望 2026，绿 色行业发展向好趋势不改，仍需关注相应的投资价值。