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　　1）白酒：当前报表加速出清，库存伴随需求弱复苏消化，2H26有望逐步走出底部。2）乳品：26年原奶周期再平衡的时点将至，B端深加工业务中的国产替代逻辑加速演绎。3）啤酒：预计26年需求维持缓慢复苏，成本红利边际减弱、企业理性竞争，支撑利润韧性；4）调味品：存量竞争之下，酱油等传统赛道龙头积极利用自身优势争取存量提份额，零添加/定制餐调等细分赛道龙头积极调整战略、聚焦优势业务。5）速冻食品：板块筑底态势明确，26年价格战有望缓和。6）软饮料：成长性仍可期待，把握竞争演化及新品趋势两条主线）零食：渠道变迁节奏放缓、变革走向纵深，早期积极拥抱渠道红利、实现野蛮增长的企业积极调整渠道策略，并在品类端寻求增长机会，继续看好魔芋/燕麦等品类机会。

　　1） 三季报已经有部分必选消费公司呈现了报表的加速出清和触底改善，4Q以来部分可选消费先于必选复苏，必选中速冻品类现改善迹象。三季报中白酒板块业绩压力持续释放，报表加速出清，而库存处于相对低位的大众品中，不少公司收入/利润呈现同比增速的环比改善（有一定低基数效应，但市场仍给予正面反馈），板块基本面底部信号明显。4Q以来，我们看到可选消费部分子行业先于必选消费复苏，如免税、酒店、餐饮等细分龙头10月以来收入端均出现改善，此外从海外消费品公司在大中华区的三季报表现看，以LVMH为代表的奢侈品龙头、雅诗兰黛为代表的香化龙头等均呈现改善迹象。虽然目前必选消费中仅速冻品类因价格战减弱和新品驱动增速略有回暖，但从复苏中必选消费后周期属性看，板块即将看到“黎明前的曙光”。

　　从股价看，本轮板块的调整时间、幅度和龙头调整幅度基本与2012-2015年调整期接近，板块估值自3Q24开始磨底。1）本轮股价调整时间、调整幅度、及龙头的调整幅度都已接近2012-2015年行业深度调整期水平。当前白酒指数（884705.WI）PE-ttm约为20x，近10年估值分位数约为10%（截至2025.11.25）。A股目前仍处于轮动期，流动性驱动下仍有估值修复空间。2）经过长期调整截至3Q25末板块配置比例已降至3.2%低位，接近2016年末持仓水平（约3.0%），经过16-20年白酒行情培育，市场对白酒行业商业模式及现金流确定性等认知更深，持股周期更长；受禁酒令等事件影响板块筹码端也加速出清。3）市场对报表端继续调整的悲观预期已部分反应股价中背景下，当前头部酒企更加重视股东回报，并通过提高分红率、明确年度最低分红额度、增加回购等方式提高股票价值，在低利率环境下长线资金配置需求更强。我们认为从股价角度看，板块已进入出清磨底阶段，向下空间有限。

　　在宏观数据边际优化、政策限制逐步放松为背景催化下，消费场景和消费需求的正常回归也有望提振板块表现。今年“518”新政实施后，部分消费场景和需求下滑幅度较大。一方面，我们认为商务场景与白酒消费关系紧密，限制政策逐步放松，正常、合规的白酒消费或将有所回补，通过“限制放松+经济复苏进度加快→消费场景和需求正常回补→白酒消费稳步增加”的链条进行传导。另一方面，国内白酒宴席市场总容量预计可达到2000亿元以上（据懂酒谛），2025年受外部政策及需求承压影响，宴席场景表现也相对较弱，部分婚宴（场次多、规模大、档次高）、升学宴（场次和规模固定但档次高）数量在5月-9月也受政策影响而减少，预计2026年也将逐步恢复正常，其场次和规模也将显著提升，提振大众价位白酒的消费需求。

　　飞天茅台批价居于历史低位，静待行业景气筑底回升。53度飞天茅台批价是反应行业景气的重要指标，也是经济活跃度的参考指标之一。茅台批价核心看供需，参考12-15年行业调整期，茅台供给端的积极改善是批价触底企稳的重要因素，需求端改善则有望催化批价回升，批价回落会激发实际开瓶需求，使市场运行更加健康和可持续。2015年，经过长达2-3年的库存去化后行业供需弱平衡，少数区域春节期间茅台出现断货现象，批价触底；2016年市场需求端回暖，16年春节较多区域出现供不应求的情况（经销商由于过于谨慎备货不足），批价进入快速上行通道。当前飞天茅台批价（当年最低价）占城镇居民可支配收入（月均）的比重已回落至35%，低于09年低位水平且接近上一轮最低水位，处于历史低位。3Q25贵州茅台收入利润主动调整降速，公司释放出积极的“降速纾压”信号，供给端控量预期更加积极，飞天批价后续企稳回升或将成为行业景气筑底回升的重要催化。

　　我们重申中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存合理&静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格温和上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化、并有利于下游乳企龙头的毛销差改善和利润率提升。此外，乳制品行业呈现结构性增长机遇，乳企龙头纷纷加强对于深加工业务的重视程度，推动乳清蛋白、酪蛋白、乳铁蛋白等高价值成分的国产化生产，实现对乳成分的精细化拆解与高值化利用，并布局茶饮、咖啡、烘焙等B端应用场景，同时依托技术创新、品质管控和人才建设构建核心竞争力，致力于打造覆盖全链条、全场景、高品质的乳制品深加工体系，引领行业从“喝牛奶”向“吃牛奶”的新赛道转型，国产替代逻辑持续演绎。

　　对比过去几轮原奶周期，本轮原奶周期下行持续时间拉长、奶价下跌幅度较大，供需错配是奶价深度调整的核心原因。上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力，是区别于上一轮周期的最大变化。1）供给端：奶牛存栏量于19年9月见底（454万头）后回升，20年全年公布的未来几年规划建设牧场新增存栏接近250万头，当年已进入操作流程的建设项目将形成的存栏总数为135万头，由于奶牛养殖周期在2年左右，21年9月起原奶新产能开始释放；资本化大型牧场由于股东的资金支持、养殖效率提升，抗风险能力亦随之提升，叠加本轮周期中，政策向规模化牧场倾斜，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。2）需求端：近年来在消费者送礼行为变化、奶茶/咖啡/零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，据尼尔森数据，22-24年我国乳制品全渠道收入连续下滑。

　　行业供给：参考前次，我国奶牛存栏量自16年5月至17年10月持续收缩，根据中国奶业协会，我国奶牛存栏量从16年5月的555万头持续去化到17年10月的487万头（对应去化了68万头牛），大约花了一年半的时间，对应奶价从17年9月开始呈现环比上涨，从奶牛存栏开始去化到奶价上涨的磨底期持续了接近一年半。本轮原奶周期中，奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛的比例去化产能，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区，25Q1/Q2/Q3合计去化数量分别为10.7/5.2/7.3万头（据中国奶业协会数据），单月去化数据波动较大但整体趋势明确，期间去化速度受到饲料价格、政策调控、出口探索、牛肉价格回升、成母牛比例提升等因素影响，预计上游牧业行业集中化仍为主线，散户、中小牧场在现金流压力下或加速退出，虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。

　　行业需求：短期液奶需求仍显平淡，但深加工业务有望加速原奶消耗，中长期看，我国人均乳制品消费水平尚未触及天花板。短期看，25年以来，液奶需求仍较为平淡，奶茶/咖啡/零食的替代、KA等渠道流量重塑的趋势仍在演绎，行业价格战仍然较为激烈，但据荷斯坦杂志，社会散奶价格同比已有明显提升，龙头乳企的渠道库存多处于合理可控水位，静待26年终端需求复苏。与此同时，乳企龙头纷纷加强对于深加工业务的重视程度，推动乳清蛋白、酪蛋白、乳铁蛋白等高价值成分的国产化生产，并布局B端应用场景，深加工业务有望加速原奶消耗。中长期视角下，从国内居民饮食结构看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板。26年在内需复苏和农业农村部等七部门推广“学生饮用奶”、鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费的政策东风下，终端乳品需求有望企稳回升。更长时间维度看，我国乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及等，价增空间来源于低温奶、固体乳制品等高附加值产品或可持续渗透。

　　1）奶酪：据欧睿，24年中国奶酪行业市场规模超200亿元，C端市场规模于25Q1降速放缓，B端产品应用场景增加、带来行业增量机会。据欧睿数据，24年中国奶酪市场规模达209亿元，16-21年受益于消费结构升级及公众健康意识提升，我国奶酪市场快速成长（期间CAGR达17.9%），但受消费力偏弱、以奶酪棒为代表的儿童即食类产品陷入景气下行周期等因素影响，22-24年我国奶酪市场规模阶段性承压。据妙可蓝多24FY&25Q1业绩说明会，25Q1我国零售端奶酪行业市场规模同比-5%/环比+2%（引用尼尔森数据），环比已有所改善。与此同时，22年起，餐饮工业奶酪产品的需求量持续增长，B端奶酪在奶酪大盘中的销量占比于24年提升至70%，带来行业增量机会。

　　2）乳蛋白：据欧睿，24年中国乳蛋白行业的销量达15.4万吨，受益于消费者的功能营养需求，预计27年有望增长至18.7万吨，对应期间CAGR为6.7%。据欧睿数据，24年中国乳蛋白行业的销量达15.4万吨，其中乳清蛋白/酪蛋白/牛奶蛋白分别为11.4/3.6/0.4万吨，对应22-24年CAGR为4.5%/10.1%/10.1%。受益于消费者的功能营养需求，我国保健食品市场有望快速发展，儿童保健食品、运动营养、特医等赛道均具备高成长潜力，乳蛋白市场规模增长潜力较大，预计27年有望增长至18.7万吨，对应乳清蛋白/酪蛋白/牛奶蛋白分别有望增长至14.0/4.2/0.5万吨，对应25-27年CAGR为7.1%/5.3%/7.7%。

　　1）瓶装水：25年行业竞争缓和，舆论事件的影响散去后、农夫重拾份额，行业集中化仍为主线。伴随龙头水企持续的消费者教育，行业集中化仍为主线年东方树叶持续领跑，市场份额在高位实现小幅提升，26年无糖茶行业洗牌预计延续；26年外卖行业价格战对于有糖茶的负面影响或减弱，伴随入局者增加，26年预计有糖茶的市场竞争或进一步加剧。受益于消费者的健康化诉求，无糖茶行业25年仍延续较快增长，从竞争格局看，25年以来，东方树叶积极参与竞争，在4-9月执行1元乐享活动（贯穿整个旺季），一面进一步帮助拓展下沉市场，一面对于小企业起到一定的压制作用（1元乐享需要终端小店的配合/活动本身具备一定的门槛），据马上赢，25Q3东方树叶的销售额同比+28.3%，表现持续亮眼。展望26年，无糖茶行业格局有望更加清晰，对各企业的产品力提出进一步考验。有糖茶25Q3受到外卖行业价格战的扰动相对显著，26年外卖行业价格战的负面影响或将减弱。从竞争格局看，有糖茶行业25年以来新品迭出，大包装趋势显著，其中果味茶饮和碳酸茶是相对集中的推新方向，26年预计市场竞争或进一步加剧。

　　此前行业价格战等因素致各速冻食品企业利润率下行，25Q3行业竞争激烈程度未见明显加大，各主要企业控制费用投放，最终板块利润实现同比正增，行业盈利能力有所修复，板块筑底态势明确。疫情期间，速冻食品需求旺盛，推动行业产能快速扩张，板块资本开支显著加大。后随着疫情影响退散，速冻食品C端需求逐步回归平稳，而餐饮场景复苏乏力，导致速冻食品B端需求相对平淡。尽管行业资本开支在23年后已有所回落，但由于前期扩张产能陆续释放，市场整体仍处于供过于求的状态。在此背景下，行业产品同质化问题日益凸显，新品表现平淡，企业为争夺有限的订单纷纷采取降价策略，致使整个行业深陷价格战泥潭。25Q3行业竞争激烈程度未见明显加大，各主要企业控制费用投放，最终CS速冻食品板块利润实现同比正增，速冻食品行业筑底。

　　当前餐饮行业的需求正处于一个缓慢恢复、结构分化的阶段。据Wind，25年1-10月我国社零餐饮实现收入4.6万亿元，同比+3.3%，整体增长动能偏弱，但行业内部不同市场、渠道和品类之间，呈现出一定的差异化和新的增长机会，大众市场追求实惠，快餐、小吃等品类需求稳定；高端餐饮则转向提供更具品质和体验感的“精致质价比”服务。据企查查，25Q1-3我国餐饮企业注册量为189万家，同比减少25万家，餐饮企业注册量自24年以来降速明显。企业注册量的减少说明市场竞争愈加激烈，创业者入局态度趋于谨慎，餐饮行业从“快速扩张”进入“理性增长”阶段。人均消费方面，红餐大数据显示，截至25Q3，餐饮大盘人均消费金额从25Q1的32.4元微涨至25Q3的33.0元，整体人均消费金额微增。当前餐饮行业处于逐步修复态势，有望托底速冻食品企业的B端需求。

　　需求侧，天气/禁酒令影响进一步夯实底部，市场预期更趋理性。2025年行业景气承压，旺季禁酒令与台风雨水天气导致需求复苏进展进一步弱于市场预期，但成本红利与竞争理性支撑龙头利润韧性；进入2026年，我们认为市场对需求弱复苏节奏的预判更加理性，需求底部认知基本明确，26年需求复苏趋势或延续缓慢节奏，旺季期间（26Q2-Q3）天气改善与需求改善程度是能否小幅上修的锚点。利润侧，成本红利边际减弱，精益经营带来费率优化。2025年澳麦恢复进口后整体麦芽进口价格有所下探，据USDA，25年澳大利亚大麦增产，我们判断26年大麦采购价仍有一定下行空间、但幅度或弱于25年；包材端，铝罐受供需缺口影响，年内价格有所上涨、趋势或延续，26年抵消部分大麦成本红利，成本红利整体减弱。

　　产业维度：新产品/新渠道迭现，龙头积极应对新趋势方可实现竞争优势的进一步巩固。即时零售、精酿与“福鹿家”等现制鲜啤连锁，正逐步将啤酒消费从“以即饮为主的单一渠道”→“多元产品&场景的多元渠道”转换，我们判断其对行业的直接量级影响仍相对有限（据美团闪购测算，2023年酒类即时零售渗透率1%，将近200亿，2027年，预计渗透达6%，规模约1,000亿），对于酒企的影响更多体现为：产品创新追赶与份额再分配。品类维度，即时送酒平台的履约模式（配有冷链、快速达）解决了传统经销模式下鲜啤、精酿等产品的推广难题，而平台直采亦为品质背书、消除消费者此前对“伪精酿”产品的不信任，歪马、盒马均推出自有品牌的精酿产品，保障品质且价格合理（原价为7-10元/500ml、活动价更低），升级品类渗透加速；份额维度，为提高盈利水平，平台对接区域小厂及推出自有品牌产品，但龙头品牌具有较强的品牌效应，传统产品依托强区域认知度+高周转帮助平台开拓客源，此外龙头酒企加大特色产品的推广与导入（如青岛白啤、华润老雪、燕京U8等），仍在各平台TOP10产品中占据相当份额，依托平台服务推动中高档产品推广与下沉。

　　渠道端，下游竞争加剧，倒逼上游调味品厂商强化产品特色定制。餐饮端，下游降本增效诉求、连锁化率提升（据欧睿，24年餐饮连锁化率较19年提升4.5pct至20.1%），叠加部分强势大终端崛起（如山姆、折扣超市等），行业定制化、工业化趋势显著，过去厨师主导的餐饮渠道调味品采购模式将逐步受到冲击，早期调味品工业化更多以OEM呈现，企业内卷生产以实现低价供应，今年以来餐饮特色化趋势愈加显著，激烈的竞争下餐饮对于上游调味品厂商研发、定制与独家供应的要求显著提升，能够挖掘定制化需求并给出解决方案的调味品厂商将率先绑定头部客户，传统龙头搭建定制餐调团队和供应链，依托销售团队与经销商系统持续对接定制餐调业务，部分企业则凭借多年定制优势赋能客户研发、与百胜/山姆等大客户的绑定逐步加深。零售端，山姆/胖东来等终端依托高品质、特色化的产品崛起，调味品企业亦积极对接。

　　魔芋：凭借“低热量&富含膳食纤维”等健康属性、独特的口感、突出的性价比，魔芋正加速成长为休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。根据盐津铺子官方公众号数据，24年我国魔芋类零食零售口径市场规模已突破120亿元（我们按照70%的渠道价差还原终端计算得24年出厂口径规模约为70亿元），同比增长超过20%，显示出强劲的发展动能。展望来看，预计魔芋品类未来出厂口径规模或可超百亿。1）对比邻国日本：据中国膳食纤维，日本20年人均魔芋消费量约为2.0kg，而中国仅0.1kg，人均魔芋消费水平提升空间充足。2）对比辣条品类：如果从零食大单品的角度进行类比，目前魔芋和辣条的可比性较强，主要系两者同为中式零食、口味咸辣、消费场景和人群相似。考虑到魔芋受众人群更广（可额外覆盖部分减脂人群）、消费频次可以较辣条更高（魔芋品类低脂&高纤维，带给人体的负担较小）、产品形态多样化，我们认为魔芋的市场空间（出厂口径）有望突破百亿。3）产品形态延展：魔芋品类不断推陈出新，逐步实现从单一品类向多元形态的拓展。当前魔芋产品涵盖片状、丝状、魔芋干等多种形态，且口感更加独特，进一步提升消费粘性与市场渗透率。我们看好受益魔芋品类红利与品牌效应的相关企业。